研究构建了覆盖2015-2022年全部A股上市公司的碳足迹数据库，为全面评估企业碳损失及其风险奠定了坚实的数据基础。核算结果表明，中国上市公司碳排放总量由2015年的约54.62亿吨增长至2022年的约78.37亿吨，总体呈逐年上升趋势，且在疫情后经济复苏期间出现显著增长。从结构上看，企业上下游价值链相关的排放（范围3）占比最大，超过企业的直接排放（范围1）和外购电力和能源产生的排放（范围2）。

图2. 中国上市公司碳足迹

基于对上市公司碳足迹的全面核算，本研究进一步引入社会碳成本（Social Cost of Carbon，SCC），将企业活动各环节的碳排放量转化为相应的经济损失，从而衡量企业行为对社会造成的负外部性。研究结果表明，中国上市公司的碳损失主要源于价值链排放，其中一级供应商为关键贡献源，平均占总碳损失的21.58%。不同行业之间呈现显著差异，电力企业碳损失最高，且以直接排放为主，采矿企业的碳损失则以下游用户贡献最为突出，而工业、建筑和服务业则普遍表现为间接排放驱动。

图3. 中国上市公司碳损失分布

根据庇古理论（Pigouvian theory），碳排放所带来的负外部性可以通过政策干预和市场机制（如碳交易体系）实现内部化。在此理论框架下，本研究将“绝对碳损失风险”定义为企业碳排放量在中国碳交易体系覆盖范围内所对应的货币价值，用以衡量其受气候政策直接约束的程度；同时构建“相对碳损失风险”指标（即绝对碳损失风险占营业收入的比重），以控制企业规模与产出水平的异质性影响。

进一步，研究利用多期回归模型，将两类碳损失风险指标作为核心解释变量，系统检验其对中国上市公司股票回报的影响。在控制公司规模、账面市值比、股本回报率及杠杆水平等一系列财务特征后，实证结果保持稳健。研究发现，无论是范围1（直接排放）、范围2（外购电力排放），还是范围3（上下游价值链排放），其绝对碳损失风险均与股票回报呈显著正相关。换言之，碳损失风险越高，投资者要求的预期回报越高，资本市场已形成显著的“碳风险溢价”现象。

表1 绝对碳损失风险溢价结果

然而，与绝对风险指标的普遍显著性相比，相对碳损失风险的影响则较为有限，仅在范围1、范围2和范围3上游排放中呈显著正相关，而范围3下游排放对投资回报的影响并不显著。这一差异表明，投资者在定价时更关注由绝对排放规模所带来的政策与财务不确定性，而对于与产出效率挂钩的相对风险敏感度较低。该发现与中国当前以总量管控为主的碳政策结构相一致。同时，范围3上游风险的显著相关性，也揭示了资本市场逐步将价值链风险纳入投资决策的趋势。

表2 相对碳损失风险溢价结果